2021年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望-经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债

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【引言】

2021 年上半年，中国宏观经济处于持续修复过程中但尚未完全回到常态化水平。上半年 GDP 同比增长 12.7%，虽然在基数抬升影响下二季度宏观经济同比增长 7.9%，较一季度有所放缓，但二季度两年复合增速为 5.5%，较一季度有所加快。总体看，我国经济在持续转向常态化回归过程中尚存多重不均衡：从供需来看，供需缺口有所收窄但需求端修复依然偏弱；从生产端看，服务业修复力度依然不及工业生产，且内部分化加大；从需求内部看，投资与消费构成的内需增速显著弱于出口增速，且投资内部与消费内部也存在结构性的问题。
在非常态化的稳增长政策逐步退出的过程中，我国经济供需两端的动态平衡仍需克服结构分化、局部风险加快暴露等突出问题。如我们此前判断，2021 年仍是经济不断回归常态化的一年，呵护需求复苏及微观主体修复是宏观政策着力的重点。

报告内容

一、上半年经济运行：不平衡修复中的中国经济
（一）低基数效应下宏观数据高增长，上半年 GDP 同比增长 12.7%
上半年我国经济持续修复，经济运行总体稳中向好。在去年同期低基数影响下上半年 GDP 增速达12.7%，其中二季度同比增长 7.9%，两年复合增速比一季度加快 0.5 个百分点至 5.5%，上半年 GDP 平减指数为 3.85%。分三大产业看，三大产业累计同比贡献率分别为 3.4%、43.6%与 53.0%。上半年第一产业增加值同比增长 7.8%，两年复合增长 4.3%；
第二产业增加值同比增长 14.8%，两年复合增长 6.1%；第三产业增加值同比增长 11.8%，两年复合增长 4.9%。三大产业总体持续修复且第二产业修复相对较快。从三大需求看，最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口的增长贡献率分别为 61.7%、19.2% 与 19.1%。其中净出口对于经济增长的贡献较为显著。整体看，上半年我国宏观经济向常态水平持续修复。

（二）供需两端修复不平衡：产需缺口收窄，但需求修复依然弱于生产
剔除基数效应后，生产端总体回归至常态水平，投资与消费仍显著低于疫情前。从工业生产来看，上半年规模以上工业增加值同比增长 15.9%，两年复合增长 7.0%，显著超过疫情前 2019 年同期增速 6%左右的水平。从制造业增加值来看，上半年制造业同比增长 17.1%，两年复合增长 7.5%，也显著超过疫情前2019年同期 6.4%的同比增速。从需求端看，上半年全国固定资产投资25.6万亿元，同比增长12.6%，两年复合增长 4.4%，显著低于疫情前 2019 年 5.8%的同比增速水平，上半年社会消费品零售总额 21.2 万亿元，同比增长 23.0%，两年复合增长 4.4%，仅有疫情前 8%以上增速水平的一半左右。
产需缺口有所收窄，经济总体修复态势未改。从累计增速来看，生产端总体修复力度边际减弱，需求端修复力度较弱但总体平稳，产需缺口有所收窄。剔除基数效应后，工业增加值累计月度同比从 2 月份的 8.1%下降至 6 月份的 7.0%，上半年固定资产投资及社零额规模则较一季度分别加快 1.5 和 0.2 个百分点。
此外，出口对经济需求端依然形成一定支撑，PMI 中的生产指数及新订单（包括新出口订单）指数的差额收窄也提示产需缺口总体呈收窄态势。随着生产回归至常态以及产需缺口逐步收窄，剔除基数效应后上半年 GDP 两年复合增速较一季度加快 0.3 个百分点至 5.3%，经济整体的修复态势未改。

（三）生产端修复不平衡：服务业修复显著弱于工业，服务业内部分化有所扩大
服务业总体修复力度不及工业，服务业行业及规模分化加大。与工业增加值增速（两年复合增速）显著高于疫情前水平相比，二季度第三产业增加值同比增长 8.3%，两年复合增长 5.1%，较疫情前 2019年 7.2%的服务业增加值同比显著较低。从制造业 PMI 与服务业 PMI 相关指数来看，上半年制造业新订单指数始终位于荣枯线之上，而服务业 PMI 新订单指数波则在荣枯线上下反复波动，新订单指数是未来生产情况的前瞻性指标，反映出短期内服务业修复偏弱且不稳定。
从服务业内部看，1-5 月份全国规模以上服务业企业营业收入同比增长 31.9%，两年复合增长 11.1%，显著高于服务业整体，或表明中小服务业企业与大型企业修复水平差距有所扩大。从服务业各行业看，互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业的商务活动指数始终处于高位景气区间，批发零售、住宿餐饮及租赁等传统服务行业景气度不高，且在疫情零星出现时波动幅度较大。

（四）需求端修复不平衡：房地产投资依然是主要拉动，居民消费面临多种制约
经济需求端内部修复不平衡或是当前经济运行的主要矛盾。相比出口高增长，国内市场的内需修复相对疲弱，与构建国内经济大循环的要求仍有距离。从投资内部来看，房地产投资是支撑投资修复的主要因素，虽然制造业投资与基建投资仍在持续修复，但制造业投资主要受出口高增长带动，基建投资受制于政府部门去杠杆的一定制约。从消费内部来看，居民收入结构与消费结构存在扭曲，居民对于房地产的购置需求也对其他消费需求形成了一定挤出。
房地产投资是支撑投资修复的主要拉动，但其面临的政策性下行的压力较大。在固定资产投资中，上半年基础设施投资同比增长 7.8%，两年复合增长 2.4%，制造业投资同比增长 19.2%，两年复合增长2.0%，均显著低于疫情前 2019 年的常态水平。上半年房地产开发投资同比增长 15.0%，两年复合增长8.2%，仍然是固定资产投资增长的重要支撑。
在坚持“房住不炒”的基本定位下，特别是房地产融资“三条红线”新规以及“供地两集中”等政策实施后，房地产开发资金来源可能存在不足的问题，同时考虑到上半年房屋新开工面积增速较低、土地购置面积同比大幅回落，当前的房地产投资增速较高或来自于房企加快竣工回笼资金，后续房地产投资较高增速的态势或难以维持。
居民消费倾向反弹力度偏弱，消费结构与收入结构或存扭曲。上半年，社会消费品零售总额同比增长 23.0%，两年复合增长 4.4%，扣除价格因素后两年复合增速为 3.2%，显著低于疫情前 8%以上的常态水平。从消费结构方面看，限额以上和限额以下消费增速都有所回升，但限额以上消费增速显著高于限额以下消费增速。

从收入结构看，2016 年以来全国居民人均可支配收入中位数增速落后于其均值增速， 2020 年两者之家的差距扩大，反映出收入差距的进一步拉大。相比高收入群体，中低收入的边际消费倾向更高，当前消费结构和收入结构的分化并不利于后续居民消费端的反弹。此外，当前有负债的家庭中住房贷款占家庭总负债的比例超过 76%，家庭对于房产的购置需求对其他消费需求形成了一定的挤出效应。

（五）CPI 与 PPI 上升幅度的不平衡：CPI 与 PPI 之差反向走阔
PPI 向 CPI 传导并不通畅， CPI 与 PPI 之差反向走阔。仅从国内供需基本面看，生产修复较强而需求修复较弱，CPI 和 PPI 理应承受下行压力。但受疫情冲击下各国经济产需错位以及欧美国家大规模经济刺激计划影响，国际大宗商品价格在上半年呈现出一轮快速上行周期，叠加国内“双碳政策”带来钢铁等上游产品产量受限的预期，上半年 PPI 同比上涨 5.1%，呈现出显著上行，其中 2 月至 5 月呈现出大幅上涨趋势，5 月 PPI 达 9.0%，为 2008 年 10 月以来的最高值，上游原料价格压力通过部分工业消费品向终端消费有所传导，并带来 CPI 小幅上行。
但由于国内需求基本面依然偏弱，PPI 向终端消费传导的力度较弱，上半年 PPI 与 PPIRM 之差、CPI 与 PPI 之差整体呈现反向走阔。价格数据之间的不平衡带来中下游企业面临的成本压力较快上升，上半年国常会三次提到大宗商品价格上涨的问题，虽然产需错位不断修正以及经济基本面并不支持 PPI 长期上行，且 6 月 PPI 和 CPI 已经在保供稳价政策下较前值小幅回调，但仍需要持续关注 PPI 回落的速度及其对中下游企业利润的负面影响。

（六）上游与中下游行业修复不平衡：上游行业修复较快，中下游行业修复相对较慢
“风口”型工业企业生产保持高位，上下游行业生产分化。上半年，规模以上工业增加值同比增长15.9%，两年平均增长 7.0%。虽然整体工业增加值恢复较好，但内部修复不平衡：一是“风口”型工业企业保持较高增长。上半年医药制造业出口交货值同比增长 53.5%；防疫用品原材料行业如化纤制造业出口交货值增长 51.8%；集成电路、光电子器件、电子元件产量同比增速均在 40%左右，部分电子器件产品生产增速达到近五年最高水平。二是上游行业同中下游行业生产不平衡。
工业企业规模以上工业企业中原材料生产基本恢复，原材料行业增加值两年平均增长 6.0%，接近疫情前水平。而处于中下游的消费行业生产恢复相对较慢，两年平均增长 4.8%。后续来看，工业经济稳定恢复仍面临多方面考验：未来大宗商品价格高位运行的态势难有根本性缓解，上下游工业生产分化的态势或将持续；出口错峰增长效应的弱化对工业生产的支撑将有所减弱；产业链仍面临较为复杂的断点堵点。
大宗商品价格持续上涨加剧上下游行业利润分化。1-5 月份，规模以上工业企业利润两年复合增速达到 21.7%，两年复合增速已经超过了疫情前水平。上游原材料商品价格的持续高位，上游行业利润高增对中下游行业的挤压持续显现，5 月当月仅黑色金属、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、石油煤炭及其他燃料加工业 4 个行业合计拉动规模以上工业企业利润两年平均增长 8.3 个百分点。
基础类消费仍旧延续低迷态势，1-5 月农副食品、食品制造业、纺织服装、皮毛及其制品和制鞋业同比增速持续回落。后续来看，大宗商品价格在全球产需缺口短期难以明显改善的背景下，仍将维持在较高水平，从而加剧上游企业与中下游企业利润的分化；从利润增长来看，随着下半年低基数效应影响的弱化，工业企业利润增速也将向常态化回归，全年利润增速呈现前高后稳态势。

（七）国有经济与民营经济修复不平衡，国有经济修复好于民营企业
民间投资虽有修复，但民间投资占比仍处于低位。上半年，民间投资两年平均增长 3.8%，比一季度加快 2.1 个百分点，高于国有企业上半年两年平均增速。由于我国疫情防控效果显著产能率先恢复，弥补了全球供需的缺口，出口对我国需求的支撑作用显著，作为出口主要力量的民营企业投资增速高于国有企业。但整体来看，民营企业多处于中下游行业，融资难的问题难以从根本上解决，虽然在疫后生产快速恢复的背景下民间投资占全部投资的比重有所提高，但在民企投资信心尚未恢复的背景下，仍大大低于中美贸易战之前的水平。
国有工业企业利润增速高于民营工业企业。2021 年前 5 个月，私营工业企业利润同比增长 56.3%，国有及国有控股工业企业利润仍存在较强的低基数效应，同时国有企业所处行业多为上游行业，故同比增速继续保持高位，为 150.1%。从两年复合增速来看，国有企业利润增速仍大于民营企业，不过增速差距呈持续收窄趋势。后续随着出口错峰增长效应的弱化以及成本压力的不断加大，私营工业企业利润增速同国有企业的差距或将再度拉大。


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